华润三九陷增长瓶颈：增收不增利CHC业务收入下滑18% 并购后遗症显现巨额商誉悬顶

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近日，华润三九发布2025年半年报。数据显示，公司实现营业收入148.1亿元，同比增长4.99%，但归属于上市公司股东的净利润却同比下滑24.31%，仅为18.15亿元。

结合往期业绩表现来看，近五年间公司首次中报利润出现同比下滑。在“增收不增利”背后，是公司销售费用高企、传统业务增长乏力、巨额商誉压顶，昔日OTC龙头正面临艰难转型。

CHC业务收入下滑18% 传统增长引擎失速

资料显示，华润三九主营业务包括CHC（健康消费品）业务、处方药业务以及药品批发零售业务。其中，CHC业务一直以来都是公司的营收主力，营收占比长期保持在60%左右。然而，2025年上半年，该业务实现收入79.94亿元，同比下滑17.89%，营收占比也从去年同期的69.02%降至53.98%。业务毛利率同比下滑3.06个百分点至60.5%，盈利能力明显减弱。

从原因分析，市场竞争加剧、营销模式效果不佳是导致CHC业务下滑的重要因素。具体而言，在当前OTC市场已步入存量竞争阶段，新增用户获取成本持续抬升的背景下，华润三九长期以来依赖的营销驱动模式正在接受严峻考验。

2025年上半年，公司销售费用高达39.39亿元，同比增长18.94%，销售费用率达26.6%。其中，商业推广费用同比增长96%至5.6亿元。然而，高企的销售费用并未带来相应的营收增长。2025年上半年，公司营收同比增长4.99%，较2023年同期56%、2024年同期7%的增速持续放缓。

同时，渠道变革也给华润三九带来了冲击。近年来，线上药店以超过30%的增速迅速崛起，分流了大量线下客流。2025年1-5月，中国实体药店累计规模为2474亿元，较去年同期下滑2.3%，这对高度依赖药店网络的华润三九造成了直接冲击。

市场竞争方面，据不完全统计，2020年以来，国家药监局至少发布了65个处方药转OTC的公告，涉及148种药品（以产品名统计），按治疗大类统计，呼吸系统疾病中成药、呼吸系统化学药及妇科用中成药在数量上领跑，分别占35个、16个和16个席位。

随着越来越多药企进入OTC领域，产品同质化现象日益严重，999感冒灵、三九胃泰、999皮炎平等明星产品的优势已不再明显。这一点从公司的合同负债减少、存货大幅增长上已有所体现，今年上半年，华润三九的合同负债为11.79亿元，同比下降约20%，而存货则从去年的49.92亿元增长30%至65.23亿元。

此外，政策不确定性也成为悬在华润三九头上的达摩克利斯之剑。虽然感冒灵最终未被纳入安徽省集采目录，但中成药集采的趋势已经明确。未来如核心产品被纳入集采，公司定价能力和盈利能力或进一步承压。

　　并购后遗症显现 商誉占净资产比例达33%

面对传统业务增长放缓，华润三九选择了通过并购实现外延式扩张的发展路径。自2012年以来，公司相继完成了澳诺制药、昆药集团、天士力等10余项并购交易。

2024年8月，华润三九以62.12亿元收购天士力28%股权，成为这家创新中药龙头的控股股东。这笔交易将天士力年销超10亿元的复方丹参滴丸等重磅产品纳入体系，快速补充了华润三九在创新中药领域的产品管线。

并购交易带来了立竿见影的营收增长，2025年上半年，华润三九处方药业务收入达48.38亿元，同比增长100.18%，成为推动公司营收增长的主要动力。但同时，并购的“后遗症”和商誉风险也逐渐显现。

截至2025年上半年，华润三九商誉余额高达70.45亿元，占公司净资产比例达33%，商誉减值准备为4.95亿元。若被收购企业业绩不及预期，商誉减值将直接冲减当期净利润。而从天士力的业绩表现看，2025年上半年，公司营收同比下滑2%，扣非净利润下滑13%；昆药集团营收同比下滑11.68%，扣非净利润下滑5.6%，华润三九在投后整合方面仍面临巨大挑战。

同时，高额应收账款也是并购带来的潜在风险。截至2025年6月末，华润三九的应收票据及应收账款高达77.63亿元，占净资产的比例达36%，而货币资金占比仅为30%，坏账风险正逐步累积。

面对主营业务增长乏力与并购整合的双重挑战，华润三九能否在激烈市场竞争与政策不确定性中稳住基本盘，消化并购带来的商誉与应收账款风险？我们仍将持续关注。

责任编辑：公司观察